Termometr Inwestycyjny Union Investment: Polska waluta stabilna, ale RPP musi być czujna

27.02.2015
Termometr Inwestycyjny Union Investment: Polska waluta stabilna, ale RPP musi być czujna

 

„Oprócz utrzymania historycznie niskich rentowności napływ zagranicznego kapitału portfelowego mógłby doprowadzić do nadmiernego umocnienia walut części krajów Europy Środkowo-Wschodniej, co w konsekwencji doprowadziłoby do spadku  międzynarodowej konkurencyjności przedsiębiorstw operujących w tych krajach. Taki scenariusz skłoniłby banki centralne do obniżek stóp procentowych, by osłabić waluty lokalne.”

 

Andrzej Czarnecki
zarządzający funduszami obligacji

 

Polska waluta stabilna, ale RPP musi być czujna – o sytuacji makro przed marcowym posiedzeniem RPP i o możliwych skutkach europejskiego QE dla polskiej polityki pieniężnej rozmawiamy z Andrzejem Czarneckim, zarządzającym funduszami obligacji Union Investment TFI:

W kontekście programu sovereign QE, który już niebawem zostanie uruchomiony przez Europejski Bank Centralny, rodzi się pytanie: jaki wpływ na gospodarki strefy euro (ale i na kraje europejskie znajdujące się poza tym obszarem) mogą mieć bardzo długo utrzymujące się niskie stopy procentowe?                                       

W pierwszej kolejności można się zastanawiać, czy skup aktywów rzeczywiście przyniesie zamierzone przez EBC skutki. Głównym celem EBC jest zwiększenie poziomu inflacji w strefie euro do poziomu bliskiego, ale niższego niż 2% (czyli zgodnego z głównym celem polityki EBC). Cel drugi, który wydaje się nawet ważniejszy, to dalsze złagodzenie warunków kredytowych dla przedsiębiorstw strefy euro. Banki posiadają olbrzymie środki i mogą je albo zainwestować, np. w obligacje niemieckie o ujemnej rentowności, albo pożyczyć przedsiębiorcom. Cel trzeci (niewymieniany w oficjalnych komunikatach) to osłabienie kursu euro wobec głównych walut świata, co przyczyni się do wzrostu konkurencyjności europejskiej gospodarki. Patrząc na kurs euro/dolar amerykański, można zauważyć, że polityka EBC w tym akurat aspekcie działa bardzo dobrze. Tu dochodzimy do wątpliwości, czy w takim wypadku część środków nie rozleje się także poza strefę euro i nie zostanie zainwestowana m.in. w obligacje krajów Europy Środkowo-Wschodniejoferujące dodatnią (zarówno w ujęciu realnym, jak i nominalnym) rentowność., np. polskie, węgierskie i rumuńskie.

Jakie mogą być tego skutki?

Oprócz utrzymania historycznie niskich rentowności na tych rynkach napływ zagranicznego kapitału portfelowego mógłby również doprowadzić do nadmiernego umocnienia walut tych krajów, co w konsekwencji doprowadziłoby do spadku międzynarodowej konkurencyjności przedsiębiorstw operujących w tych krajach, a docelowo odbiłoby się również na PKB. Taki scenariusz skłoniłby banki centralne tych krajów do obniżek stóp procentowych, by osłabić waluty lokalne.

Przed nami marcowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Będzie prewencyjna obniżka?

Ogólnie rynek oczekuje obniżki stóp nawet o 50 pb na najbliższych posiedzeniach, a ewentualne następstwa luzowania ilościowego w Europie – w tym jego wpływ na aprecjację kursu złotówki w relacji do euro – są monitorowane przez RPP. Obecny kurs złotego nie wykazuje jednak żadnych niepokojących odchyleń, dlatego najbliższe obniżki będą miały raczej inne podłoże.

Co sugerują dane makro?

Gdyby brać pod uwagę wyłącznie tempo wzrostu gospodarczego w Polsce, poziom stóp powinien być taki, jak obecnie lub wręcz wyższy. Dużo ważniejsze punkty odniesienia dla RPP stanowią jednak ujemna inflacja oraz środowisko niskich stóp procentowych w Europie. Otoczenie to sugeruje, że także u nas stopy procentowe powinny znajdować się zdecydowanie niżej niż obecnie. Dodatkowo potwierdza to realna stopa procentowa (czyli różnica pomiędzy stopą referencyjną a inflacją) na poziomie przekraczającym 3%.

Czy ewentualne marcowe cięcia stóp mogłyby pozytywnie wpłynąć na rentowności polskich obligacji?

Tak, ale pod warunkiem, że byłyby one wyższe od konsensusu. Rynek wycenia już bowiem cięcie o 25 pb w marcu i o kolejne 25 pb (a nawet trochę więcej) w kwietniu. Z tego względu nie spodziewałbym się znaczącego wpływu decyzji RPP na krzywą rentowności. Z uwagi na znaczący, blisko 40-procentowy udział inwestorów zagranicznych w rynku złotówkowych obligacji skarbowych dużo większy wpływ na kształtowanie się trendu będzie miał sentyment w Europie.

W kontekście kształtowania się sentymentu Europejski Bank Centralny zapowiedział, że będzie skupował obligacje poszczególnych krajów proporcjonalnie do ich udziału w kapitale EBC. Jakie konsekwencje dla rynków będą miały te interwencje?

Udział poszczególnych narodowych banków centralnych w kapitale EBC odpowiada rozmiarowi gospodarki i wielkości populacji, a nie rozmiarowi rynku długu danego kraju. Oznacza to, że mogą wystąpić problemy z dostępnością obligacji rządowych niektórych krajów – staną się one bardzo drogie i mało płynne. Bardzo dobrym przykładem są obligacje Słowacji, które bardzo mocno zdrożały po tym, jak opublikowano detale programu skupu aktywów. Wcześniej obligacje słowackie w euro były wyceniane podobnie do polskich obligacji w euro (spread ok. 55 pb do bundów), a zaraz po komunikacie spread zmniejszył się o połowę.

 

 

 

Załączniki: